1、引言：

2014年以來，我國PPP呈現高速發展態勢，已躍升為全球規模最大的PPP市場。雖然PPP項目迅猛增長、高歌猛進,但是作為PPP運作重要環節之一的融資情況并不樂觀。PPP項目融資一方面存在融資率低問題，另一方面存在不規范問題。就全國PPP項目而言，融資到位率遠遠低于簽約比例,預計融資到位的項目年投資額為1萬億元左右,完成投資額5000億元左右，遠低于每年基礎設施投資14萬億元的規模。PPP項目融資難問題長期存在，在一定程度阻滯了項目推進，同時也加劇了項目運作過程中的各類“明股實債”、“小股大債”等變異、走偏等各種亂象。

2017年以來，為進一步遏制隱性債務風險，防范PPP濫用、泛化、異化風險，財政、國資、金融等部門頻出PPP的監管政策，對PPP市場發展、項目融資都產生了較大影響。在當前形勢下，如何規范PPP融資、化解融資難這一頑疾對當前PPP規范、防風險、可持續發展具有重要意義。

2、文獻回顧

現有PPP研究普遍認為PPP項目風險大、融資難，并提出了相應建議。朱振鑫、楊序序（2017)認為，商業銀行參與PPP項目前景良好,但應更謹慎，存在不少無法把控的風險點。劉貴斌（2016)認為，為化解融資難，應量力而行，政府部門加強引導整合，選擇適宜采用PPP模式的項目，不宜一哄而上。徐建平等（2017)認為，商業銀行在PPP模式下可能面臨的政府信用不確定性、社會資本方信用不易約束、項目建設存在不可預知因素、市場與營運前景不明朗問題，從盡早介入融資磋商、固化政府承諾、落實項目社會資本方要求、掌握項目資金流、強化擔保措施、保留自身主動權六個方面闡述商業銀行可釆取的風險應對措施。

此外，有部分文獻研究了PPP融資渠道創新、再融資。王平（2017)認為，應積極探索PPP與債券市場的融資路徑，促進PPP高效融資，加快項目落地。宋曉巍(2017)提出應利用資本市場提高PPP項目直接融資比重，開展企業資產證券化、新三板掛牌、投資引導基金等。王秀芹（2017)指出，PPP項目成功投產后，私人部門可通過再融資獲得更多收益，可考慮如下關鍵影響因素：融資合同變更或終止成本、公私部門再融資收益分配比例、項目現金流穩定性，以及利率。

基于現有文獻來看，對化解融資難、創新融資渠道三等具有一定的借鑒價值，但現有研究視角較為單一，政策建議與當前的財政、金融政策有一定相悖之處。本文基于金融機構-政府-企業（社會資本)三方協同視角，從行為根源、風險分擔等角度出發，更注重機制設計、制度安排、規范創新，以期為破解當前PPP融資難提供更好的政策、實踐建議。

3、PPP項目的融資難問題分析

盡管國家鼓勵PPP,但是融資難問題長期存在，尚未得到有效解決。以四川省為例，根據2017年5月四川省PPP中心《PPP項目融資成本信息發布（第一期）》顯示，PPP項目簽約比例20.2%，完成融資的PPP項目比例僅為6.26%。項目融資難，出現“叫座不叫好”現象，同時，也面臨著各種不規范現象。在當前金融強監管背景下，融資難更為突出，主要表現在如下幾個方面：

3.1PPP項目特性導致資金匹配難、退出項目難

PPP項目強調全生命周期長期運營與合作，對公共服務提質增效具有重要作用，但是，PPP項目特性對融資提出了較大挑戰。其中，PPP項目投資規模巨大，每年落地總額都在2萬億元以上，很多項目都需要組織銀團貸款或多元融資，建設周期短、投入強度大。同時，項目運作周期長,大都在10到30年,并且，收益率普遍偏低，大都在7%左右。此外，項目面臨市場不確定性風險、績效考核扣減、財政補貼難以及時足額到位等風險，可能進一步加劇項目風險。

與之對應的是，當前PPP項目融資的資金大都來自于商業銀行，資金多為短期限、安全性要求高、偏剛兌，容易出現結構性錯配。尤其是一些基金、資管等資金大多來自于銀行，在商業化的理財利率與存款利率之差處于高位的狀況下，風險錯配現象更嚴重。銀行等金融機構普遍對PPP項目存在擔憂，較為謹慎。

PPP模式下，社會資本、金融機構都面臨著退出難、未來風險大等問題，如都不愿意承擔主要風險，必然導致融資難。當前在PPP強監管背景下，PPP市場預計增速下降，金融機構更謹慎，融資遇冷、融資難度加大。

3.2在監管新政下，股權結構化融資受限

為規避PPP風險，作為社會資本主體的建筑施工類企業一般采取資本金結構化、加杠桿方式進行風險對沖。很多建筑類企業通過工程利潤回流等方式，基本很少投入“真金白銀”，資本金部分很大一部分都來自于財務投資者。實踐中，大多社會資本方或其牽頭方釆取“名股實債”、“股東借款”、“回購+差補”、“小股大債”等形式籌集項目資本金。其中，銀行理財等資金通過信托、資管、基金等通道化運作成為資本金主要來源。部分企業通過資本金結構化、不擔保、不并表等措施實現低風險拿項目。

這種多債務性資金充當資本金，將風險向其他方轉嫁的方式，必然會導致PPP運營效率無保障、金融風險聚焦。2017年底以來，相關政策禁止央企投資劣后級份額，明股實債型等也被叫停。隨著各類資管、基金等通道化、同業等業務受到嚴管，融資面臨合規風險，這也導致PPP項目資本金來源不足等融資難現象較為突出。

3.3項目債權融資的增信難

除了股權融資外，融資難點或焦點是擔保或增信安排。PPP項目融資屬于企業債務，政府不得承擔任何擔保、究底責任。但是，社會資本作為股東大都不愿意提供擔保等“強增信”。此外，就算部分社會資本愿意提供擔保，也不一定滿足金融機構要求。融資難也導致大型PPP項目參與方基本都是大國企或實力民企，中小企業基本排除在外。

盡管目前各類融資工具很多,但不論是銀行貸款，還是發行債券產品，金融市場都對項目現金流、發行主體信用或項目整體信用結構要求較髙。以當前資產證券化為例，基礎資產應具備穩定的現金流，安全邊際相對較高，期限也較短，很難大范圍開展。總體上看，現有融資模式過度依賴于項目外擔保，“無追蹤”、“有限追索”難以大范圍實現，對中小企業、欠發達地區項目融資產生擠出效應。

在當前金融監管持續加強形勢下，PPP融資難、貴的現象在短期內較為突出，必須引入高度重視。預計資本金融資規模、期限將收縮，融資增信也很難有大的突破，融資難度提高、成本可能上升。但從長期看，加強PPP規模與監管對其融資具有積極作用，項目質量提升、治理約束加大可進一步提高項目可融資性。